Target2, l'occasione giusta: “pagare il riscatto” per uscire dall’euro

di Marco Cattaneo

Recentemente Mario Draghi ha parlato di “irreversibilità dell’euro” e, soprattutto, di “regolare integralmente” le posizioni nei confronti della BCE. Quale occasione migliore per sganciarsi dalla moneta unica? Il patrimonio netto di Bankitalia è ampiamente positivo, il che significa che esistono attività notevolmente superiori all’importo delle passività. E due europarlamentari del M5S sono convinti si possa fare.

Nelle ultime settimane si è parlato parecchio, su media e social network vari, di uno scambio di lettere tra due europarlamentari italiani, Marco Valli e Marco Zanni, e il presidente della BCE Mario Draghi.

Valli e Zanni sono entrambi stati eletti nelle liste M5S, anche se recentemente Zanni è uscito dal gruppo europarlamentare EFDD, a cui aderisce M5S, per entrare nell’ENF, che ha invece tra le sue componenti la Lega Nord. Qui il testo della loro richiesta di informazioni.

Draghi ha risposto con un’articolata comunicazione che ha suscitato ampio interesse mediatico a causa dell’affermazione finale. Testualmente: “Se un paese lasciasse l’Eurosistema, i crediti e le passività della sua BCN (Banca Centrale Nazionale) nei confronti della BCE dovrebbero essere regolati integralmente”.

Questa frase ha creato molto scalpore, per due motivi differenti.

In primo luogo, appare un’ammissione chiara ed esplicita della non irreversibilità dell’euro: che, provenendo dalla massima autorità monetaria dell’Eurozona, ha inevitabilmente fatto sensazione.

Ma altrettanto rumore ha generato l’interpretazione della richiesta di “regolare integralmente” le posizioni nei confronti della BCE. Al 31 dicembre 2016, la principale partita patrimoniale tra Banca d‘Italia e BCE è uno sbilancio debitorio pari a circa 357 miliardi di euro, ai sensi dei saldi “Target2”.

In conseguenza dell’affermazione di Draghi, gli sono state attribuite volontà di “inviare messaggi” (più o meno subliminali…): si è parlato addirittura di una “richiesta di riscatto” per uscire dall’euro.

Queste volontà, sospetto, non esistevano. L’affermazione finale della risposta di Draghi in effetti sembra scritta “en passant”, per completezza.

La lettera di Valli e Zanni conteneva tre quesiti. I primi due riguardavano punti tecnici su cui Draghi (o chi ha redatto la risposta per suo conto) si dilunga diffusamente. La terza e ultima chiedeva “che cosa succede in caso di uscita” e Draghi si è limitato a un’affermazione per la verità quasi ovvia, formulata (sospetto io) per non dare l’impressione di eludere la domanda: se si esce, vanno regolati i conti.

In effetti, pochi giorni dopo è arrivata l’interpretazione autentica del presidente BCE: “La mia risposta è una risposta a una domanda tecnica basata su assunzioni non previste dal trattato. L’euro è irrevocabile”.

Un’affermazione, la prima delle due, che mi pare sincera. La seconda no, ma ovviamente un banchiere centrale negherà sempre la rimozione di un peg, la fine di un currency board, la rottura di un’unione monetaria: fino a un nanosecondo prima dell’accadimento…

Detto ciò, che cosa si può dire riguardo all’eventuale “regolazione di crediti e passività” tra Banca d’Italia e BCE ?

In primo luogo, lo stato patrimoniale Bankitalia al 31.12.2016 evidenzia le seguenti posizioni:

Bankitalia ha un patrimonio netto pari (arrotondando) a 124 miliardi di euro.

Ci sono effettivamente “Passività verso l’Eurosistema” per 357 miliardi, ai sensi dei sopracitati saldi Target2. Il Target2 è una specie di conto corrente permanente tra le banche centrali nazionali e la BCE. Se un paese dell’Eurozona ha flussi di pagamento verso gli altri, a qualsiasi titolo (importazioni, investimenti finanziari, suoi residenti che trasferiscono disponibilità bancarie all’estero) superiori agli analoghi movimenti di segno opposto, quindi flussi negativi più elevati dei flussi positivi, il Target2 finanzia automaticamente lo scompenso. Quel paese viene a trovarsi in posizione negativa nei saldi Target2, mentre altri si troveranno in posizione positiva. Il saldo netto del sistema è per definizione zero. Il patrimonio netto di Bankitalia è però ampiamente positivo, il che significa che esistono attività notevolmente superiori all’importo delle passività. Una prima riflessione da fare è che cosa accadrebbe in termini di valori, tenuto conto che se l’Italia esce dall’euro ci si può attendere che alcuni attivi e passivi di Bankitalia si trasformerebbero in Nuove Lire (NL).

Ipotizziamo che dopo l’uscita un euro valga 1,3 NL. Bankitalia dovrebbe saldare le passività verso l’Eurosistema ai sensi del Target2 – 357 miliardi di euro – a fronte dei quali esistono però posizioni attive, sempre nei confronti dell’Eurosistema, per complessivi 44 miliardi (partecipazioni al capitale BCE, crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve, e altre attività vero Eurosistema).

Il saldo netto è quindi 357 – 44 = 313 miliardi. Tra le attività che potrebbero essere utilizzate per compensare questo saldo esistono 87 miliardi di riserve auree, 35 miliardi di attivi verso non residenti in Eurozona (o verso residenti, ma in valuta) e 337 miliardi di titoli.

Questi ultimi sono con ogni probabilità, e almeno per la grande maggioranza, titoli di Stato italiani acquistati da Bankitalia nell’ambito del programma di Quantitative Easing. Ipotizziamo che questi titoli si convertano tutti in NL, al cambio di 1,3. Il loro valore in euro scenderebbe a 337 / 1,3 = 259 miliardi circa. Per inciso, la recente crescita del saldo negativo Target2 è proprio legata al fatto che, in buona sostanza, Bankitalia ha utilizzato moneta emessa dall’Eurosistema per acquistare questi titoli.

Bankitalia ha quindi a disposizione, secondo queste stime, l’equivalente di 87 + 35 + 259 = 381 miliardi di euro per saldare un passivo netto verso l’Eurosistema di 313 miliardi.

Non si considera di toccare le posizioni attive e passive verso residenti nell’Eurozona, perché presumibilmente si tratta soprattutto dei rapporti di deposito e finanziamento nei confronti delle banche operanti sul territorio nazionale. Questi rapporti rientrano nella normale attività di gestione monetaria di Bankitalia nei confronti del sistema bancario (attività destinata a proseguire). E naturalmente non sono soggette a rimborso le banconote, che continuerebbero a circolare, convertite in NL (ma sulla base di un cambio 1:1).

Sul piano patrimoniale, la capienza per saldare il passivo verso l’Eurosistema quindi esiste. Andrebbero definiti tempi e modalità: Draghi ha scritto che la posizione “andrebbe regolata integralmente”, il che non significa preliminarmente all’uscita, non significa contemporaneamente, e non significa istantaneamente.

I tempi e i modi sono, beninteso, un tema di grande importanza perché i vari attivi non possono essere liquidati in un istante.

Oltre alle vendite di attivi, Bankitalia avrebbe a disposizione varie opzioni, quali tra le altre: concordare swap di attività con BCE a riduzione del saldo Target2; acquisire finanziamenti garantiti dagli attivi; utilizzare la sua ritrovata potestà di emissione monetaria per emettere NL da convertire in euro sul mercato valutario – con i quali estinguere una parte del saldo verso BCE. Tempi e modi rappresentano un fattore critico nell’ambito dell’eventuale processo di “stacco” di Bankitalia dall’Eurosistema.

Una modalità alternativa, con ogni probabilità di più semplice gestione, per regolare le posizioni Bankitalia – BCE è però ipotizzabile alla luce di quanto segue (ringrazio Biagio Bossone per avermi fornito chiarimenti, e stimoli alla riflessione, su questo tema).

Il saldo negativo Target2 è, in effetti, una posizione contabile tra Bankitalia e BCE, nata all’interno di un sistema che oggi deve essere considerato, anche sul piano legale, unitario. Non è un finanziamento fornito dalla BCE a Bankitalia sulla base di uno specifico contratto. Non ha limiti di durata né garanzie.

In effetti, come dicevo qualche paragrafo fa, il Target2 nasce dal fatto che i flussi in uscita dall’Italia verso altri paesi dell’Eurosistema sono stati complessivamente superiori agli incassi. Ma questo è un saldo netto: costantemente si verificano movimenti nelle due direzioni.

Un modo per regolare la partita potrebbe anche essere quello di bloccare i movimenti in uscita dell’Italia tramite Target2, consentendo invece i movimenti in entrata, fino all’estinzione del saldo.

La situazione è confrontabile con quella di due entità economiche, per esempio un grossista di mobili e una catena di vendita. Il grossista vende i mobili alla catena. La catena paga il grossista con una dilazione temporale, ed ha quindi un debito commerciale verso il grossista.

La catena, inoltre, ha concordato con il grossista di mettere a disposizione dei dipendenti del grossista delle “carte sconto” che permettono di comprare i mobili presso la catena a un prezzo ridotto, ad esempio, del 50%. Il grossista stipula l’accordo per offrire un benefit ai suoi dipendenti. Ogni volta che la carta sconto viene utilizzata, il debito della catena verso il grossista si riduce in misura pari allo sconto praticato.

A un certo punto i rapporti commerciali tra grossista e catena si interrompono (magari perché prima facevano parte dello stesso gruppo, e poi il grossista viene ceduto ad altra proprietà).

Un mezzo per regolare la partita residua di debito della catena verso il grossista è che le carte sconto continuino a essere utilizzate, fino a estinzione del debito.

Allo stesso modo, i flussi Bankitalia – BCE continuerebbero a transitare dal sistema Target2, ma in una sola direzione – quella corrispondente a trasferimenti dall’estero in Italia. E si continuerebbe fino all’estinzione del Target2.

Questo non vuol dire che in Italia si cesserebbe di effettuare pagamenti in euro verso i paesi che restano nell’Eurozona, per importazioni, investimenti finanziari, o altro. Si continuerebbe, ma previo acquisto della valuta necessaria sul mercato dei cambi (come peraltro si faceva prima dell’euro, e come si fa tuttora per i pagamenti verso i paesi non appartenenti all’Eurozona).

Lo stato patrimoniale di Bankitalia immediatamente dopo lo “stacco” dall’Eurosistema si presenterebbe come segue (ultima colonna a destra), sulla base di ipotesi plausibili riguardo a quali attivi e passivi si convertirebbero in NL, e quali no.

Bankitalia, tenuto conto delle varie operazioni di conversione, rimane con un patrimonio netto ampiamente positivo (circa 62 miliardi di NL).

Le “passività verso l’Eurosistema” sono il netto tra i saldi Target2 e le partite attive (come già visto: “partecipazioni al capitale BCE”, “Crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve”, e “altre attività verso Eurosistema”). La differenza è valorizzata in NL sulla base del cambio di conversione (supposto 1,3 NL per 1 euro, come detto): sono i 313 miliardi di euro già visti prima, che corrispondono a 313 x 1,3 = circa 407 miliardi di NL.

Questa posizione andrebbe gradualmente a scemare, fino ad estinguersi, via via che il canale Target2 viene utilizzato per pagamenti effettuati in Italia da paesi appartenenti all’Eurozona: pagamenti per acquisti di beni o servizi o per investimenti o per trasferimenti di fondi a qualsiasi altro titolo.

Un modo forse più semplice di sintetizzare il tema è il seguente.

Finché la Banca d’Italia fa parte dell’Eurosistema, ha in effetti la facoltà – come l’hanno tutte le banche centrali che ne fanno parte – di emettere euro.

Se i pagamenti dall’Italia verso altri paesi dell’Eurozona sono superiori ai pagamenti in direzione opposta, si forma un saldo netto, finanziato da emissioni di euro da parte della Banca d’Italia (nella sua qualità di filiale dell’Eurosistema, appunto).

Queste emissioni di euro costituiscono un’attività per qualcuno che sta fuori dal nostro paese (coloro che ricevono i pagamenti). Per la Banca d’Italia sono invece una passività contabile: il saldo Target2, appunto.

E’ una passività, ma la Banca d’Italia la deve rimborsare ? no. Non è un debito derivante da un contratto di finanziamento. Non ha scadenze né garanzie. E’ una passività che deriva da un’attività di emissione monetaria.

Qual è l’impegno della Banca d’Italia a fronte della passività Target2 ? La Banca d’Italia è impegnata ad accettare che questi euro (i saldi attivi di altre banche centrali, accumulati nel sistema Target2) vengano utilizzati per pagamenti nel territorio nazionale.

Vi sembra strano ? la Federal Reserve USA, che (come qualsiasi banca centrale) emette banconote, registrate contabilmente al passivo del suo bilancio, si trova in una situazione per vari aspetti analoga.

Una parte sostanziosa di queste banconote – svariate centinaia di miliardi di dollari – circolano all’estero. E circolano perché vari residenti USA hanno effettuato pagamenti cash verso l’estero, o hanno comunque, per varie ragioni, trasferito dollari (in contanti) all’estero. Non perché residenti USA siano stati finanziati da soggetti esteri (in quest’ultimo caso, infatti, non ci sarebbe stato deflusso di dollari all’estero, ma afflusso di valuta straniera negli USA).

La Fed deve rimborsare queste banconote ? anche in questo caso, la risposta è no. Semplicemente, la Fed è impegnata a far sì che i dollari detenuti da soggetti non residenti negli USA siano sempre utilizzabili all’interno del territorio statunitense (così come sono sempre utilizzabili quelli detenuti da residenti).

C’è una differenza: se l’Italia esce dall’Eurozona, la moneta legale italiana non sarà più l’euro, ma la Nuova Lira.

Ma cambia poco: la Banca d’Italia sarà impegnata (se richiesta) a convertire gli euro affluiti tramite il canale Target2, al cambio corrente, in NL. Finché lo fa – e non ha problemi a farlo, perché emette le NL – è perfettamente in regola con i suoi impegni.

La posizione Target2, in definitiva, va effettivamente regolata (s’intende, in caso di uscita dell’Italia dall’Eurozona) ma secondo modalità che andranno specificamente concordate, in quanto sul piano giuridico e legale non esiste un contratto di finanziamento che regoli l’estinzione del rapporto. Ed esistono varie modalità gestibili da parte di Bankitalia senza particolari traumi.

Mi appare evidente che BCE non potrebbe esigere di punto in bianco il saldo della posizione, né si verrebbe a creare un evento di default a fronte di un mancato saldo istantaneo, appunto perché non esistono accordi legali o contrattuali che prevedano questa eventualità (quella del saldo istantaneo) – che, peraltro, sarebbe in pratica ineseguibile.

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