Innovazioni e crisi finanziaria  

di Marcello De Cecco

L’argomento qui trattato è stato oggetto di una lezione che il prof. De Cecco ha tenuto presso la facoltà di Economia “R. Goodwin” di Siena il 25 febbraio.

Gli pfandbriefe, dice un dizionario dei termini finanziari sono letteralmente, dal tedesco, ‘lettere o certificati di cauzione’. Sono un tipo di bond emesso dalle banche tedesche specializzate nei mutui immobiliari: in pratica le banche che prestano denaro a chi vuole comprare una casa raggruppano i crediti che hanno con i loro clienti, creano delle maxiobbligazioni, e le frazionano poi in piccole tranche di titoli che ricollocano sul mercato per gli investitori. Questi tipi di bond rappresentano il segmento più largo del mercato dei debiti privati tedeschi e sono considerati della massima sicurezza.

Gli pfandbriefe sono dunque un esempio eminente di cartolarizzazione e di impacchettamento di mutui immobiliari, in uso da qualche secolo. Una innovazione finanziaria, per quanto riguarda non la Germania ma gli Stati Uniti, sono certamente le mortgage backed securities, che risalgono invece solo a qualche decennio, e che non mostrano molta differenza rispetto agli pfandbriefe.

In tutta la loro lunga storia gli pfandbriefe sono stati, dunque, un mezzo di investimento di assoluta solidità e tranquillità per i risparmiatori tedeschi. Ciò dipende non solo dal nome delle banche che li emettono e vendono, ma specialmente dalla solidità dei mutui che sono impacchettati in bonds e ridotti in certificati di piccolo importo da vendere ai risparmiatori. E dalla tradizionale severità della vigilanza bancaria.

E’ notevole, tuttavia, che il principale operatore su tale mercato sia ora in condizioni di virtuale insolvenza, tanto che il governo tedesco ha appena varato una apposita legge che permetterà la nazionalizzazione delle banche per essere in grado di salvarlo .

Che cosa è accaduto? Che la versione tossica degli pfandbriefe inventata dagli intermediari creditizi americani l’hanno comprata anche le banche tedesche del tipo di quella in procinto di essere nazionalizzata, perchè rendevano di più degli pfandbriefe e perchè il mercato immobiliare tedesco, mentre in America si gonfiava la bolla dei subprime, rimaneva fermo, dovendo scontare la propria bolla immobiliare, che risale al boom successivo alla riunificazione tedesca, mentre abbondava il risparmio.

Le banche ipotecarie tedesche, non avendo abbastanza mutui su cui lavorare in Germania , hanno investito il denaro loro affidato dai risparmiatori sul mercato americano, e si sono fatte attirare nel vortice dei subprime e delle obbligazioni su di essi costruite.

Che lezione derivare da questo interessante esempio di tecnica bancaria comparata?

Innanzitutto che il contesto giuridico è estremamente importante e altrettanto importanti sono i rapporti relativi di potere tra istituzioni finanziarie e tra queste e potere politico, che si affermano e si trasformano nei vari paesi.

Negli ultimi vent’anni e specialmente negli ultimi dieci, il contesto giuridico è rimasto relativamente fermo in Germania, per quanto riguarda la regolamentazione finanziaria, mentre esso è assai rapidamente cambiato negli Stati Uniti. In Germania, tuttavia, ha avuto profonda influenza sull’andamento del settore finanziario una decisione della Commissione dell’ Unione Europea, relativa alla possibilità delle Landesbanken di godere della garanzia statale sulle proprie obbligazioni. Considerata lesiva della concorrenza, su reclamo delle banche private tedesche come la Deutsche, Commerz e Dresdner, questa garanzia è stata abolita, e alle banche sono stati concessi cinque ultimi anni per goderne. Le Landesbanken hanno approfittato di essi per prendere denaro in prestito a tassi molto bassi, come accadeva loro normalmente, ma non vedendo altre possibilità di guadagno a medio termine, hanno pensato bene di investire i proventi delle obbligazioni e prestiti ricevuti sul mercato americano dei subprime, comprando MBS, ABS, CDO, eccetera. Per qualche anno hanno così goduto di profitti elevati, poi è venuto anche per loro il crollo.

Le trasformazioni legislative sono d’ altro canto, da sempre, una delle fonti di innovazione finanziaria più importanti. La opinione comune alla gran parte degli economisti che nel tempo si sono occupati di questo fenomeno preferisce considerare l’ innovazione finanziaria come l’attività volta ad eludere i provvedimenti legislativi restrittivi inventando nuovi strumenti che li aggirino. Ma, nel caso della massima parte delle innovazioni finanziarie introdotte sul mercato americano negli ultimi dieci anni, esse sono state il prodotto diretto di atti legislativi promossi dal Congresso e promulgati dal Presidente Clinton agli sgoccioli del suo mandato. Di particolare importanza dobbiamo considerare il Commodity Futures Modernization Act del 2000, che può essere visto come il diretto generatore della crisi attuale, avendo espressamente permesso agli intermediari finanziari di mettere sul mercato strumenti innovativi importantissimi , come i CDS e i CDO. Senza l’ intervento di questa legge, la gran parte degli sviluppi aberranti della costruzione di strumenti finanziari basati sui mutui immobiliari non avrebbe potuto aver luogo.

Ben diversa dunque deve essere la visione delle innovazioni finanziarie rispetto a quella della vulgata economica contemporanea. Non si è trattato, per gli operatori finanziari principali, di eludere la legge, quanto di esercitare una attività di lobbying potente e protratta nel tempo nei confronti del Congresso e della Presidenza Clinton, per ottenere che il testo del provvedimento legislativo appena citato rendesse esplicitamente legali alcuni strumenti finanziari particolarmente speculativi e pericolosi per l’ equilibrio dei mercati, come devono considerarsi sia i CDO che i CDS.

Quindi, nella legge sopra ricordata, che in aggiunta esenta espressamente le transazioni finanziarie dalle sanzioni previste contro il gioco d’azzardo, cui erano state sempre soggette in passato (e quindi se ne conclude che sono gioco d’azzardo), si promuovono nuovi strumenti e contratti che danno una accelerazione al processo di cartolarizzazione e a quello cosiddetto di origination and distribution, entrambi iniziati vent’anni prima del 2000.

Alcuni economisti, in particolare Dooley, Folkerts-Landau e Garber, in un recente articolo hanno sostenuto che, per spiegare la bolla speculativa del nuovo millennio, bisogna anche considerare un’importante situazione di arbitraggio tra legislazioni che si è venuta a costituire tra Europa e Stati Uniti, dato che in Europa le obbligazioni AAA non richiedono accantonamenti prudenziali da parte delle banche che li hanno in attivo. Questo ha indotto le banche di investimento americane a confezionare CDO usando anche mutui a rating inferiore, inclusi quelli sub-prime , Alt e Ninja, organizzati in maniera tale da permettere a società di rating quanto meno frettolose e superficiali nei loro giudizi di assegnare loro il rating massimo e quindi alle banche europee di comprarseli, assicurandone il valore con dei CDS opportunamente confezionati, a loro volta, da banche come la Lehman, la Bear Stearns e l’ AIG, che poco o nulla sapevano di contratti di assicurazione sui crediti.

Quando la politica monetaria americana, dopo l’ avvento del nuovo presidente della Fed, è divenuta restrittiva, le banche hanno cominciato a stringere sui mutui più rischiosi, i prezzi degli immobili a cadere, e questo ha messo in rilievo la sproporzione tra mutui e valore degli immobili. E’ apparsa anche improvvisamente la inadeguatezza dei rating AAA su prodotti finanziari come i CDO che contenevano dosi massicce di mutui ultrarischiosi. Di fronte al peggioramento della situazione del mercato immobiliare, coloro che avevano comprato obbligazioni basate sui mutui hanno cercato di assicurarsi comprando dosi massicce di CDS. Quando si è diffusa la caduta dei prezzi delle case, la copertura dei mutui è apparsa insufficiente e la fiducia dei mercati nei confronti degli intermediari che li avevano concessi è radicalmente caduta. Il fenomeno si è propagato agli altri intermediari finanziari, ad esempio a coloro che avevano emesso CDS e alle banche in generale. Le quotazioni di borsa di tutte queste istituzioni sono precipitate. La crisi finanziaria ha potuto quindi generalizzarsi perchè le modifiche legislative di cui ho detto sopra hanno permesso che si creassero interconnessioni e collegamenti diretti tra intermediari diversi tali da permettere un rapido contagio.