Per capirci qualcosa
di Alberto Rocchi
Cercare di capire il concatenarsi di eventi che ha caratterizzato la tempesta di mezza estate dell’economia italiana è impresa ardua. La borsa che crolla, il “giudizio dei mercati”, il dibattito, gli appelli alla coesione intorno a una manovra simbolo (o simulacro) di una politica ormai aggrappata soltanto a dei numeri per lo più incomprensibili: tutto appiattito nell’arco temporale delle 24 ore, in cui succede tutto, per poi ricominciare ciclicamente il giorno dopo con un’altra combinazione, in una rincorsa all’irrazionale che coinvolge in egual misura economisti, semplici operatori, politici e naturalmente giornali, giornalisti e pseudo tali.
Il risultato (l’obiettivo?) di tutto ciò è il disorientamento che colpisce chiunque ancora si sforzi di esercitare la propria ragione critica e rivendichi la necessità di provare ancora a discernere il bianco dal nero, il bene dal male, il giusto dall’ingiusto. È così impossibile restituire la disciplina economica alla materialità da cui era partita 250 anni fa? Siamo ancora in grado di analizzare i problemi e cercare di trovare delle soluzioni prima che ci travolgano?
Situazione di partenza: debito, banche, borsa
Partiamo da un numero, molto semplice (i dati sono del dipartimento del Tesoro): 1.900 miliardi di euro è l’ammontare del debito pubblico italiano in valore assoluto al 31 dicembre 2010. Di questo, circa l’80% è rappresentato da titoli: Bot, Ctz, Btp, altri titoli emessi sul mercato estero. I titoli di stato italiani sono per circa il 60% nelle mani di investitori stranieri, particolarmente banche, investitori istituzionali internazionali, fondi sovrani (dati diffusi da Bnp Paribas). La restante parte invece è nel patrimonio di soggetti nazionali quali risparmiatori, istituti di credito italiani e fondi di investimento interni. Stando poi agli ultimi dati della Banca dei regolamenti internazionali risalenti a fine 2010, la quota di titoli di stato italiani detenuta dalle banche tedesche, francesi e inglesi è superiore all’ammontare dei bond governativi portoghesi greci ed irlandesi posseduti da quelle stesse banche.
Il Tesoro italiano è il più grande emittente di titoli di stato in Europa e lo è da lunghissimo tempo: è superato in questo soltanto da Usa e Giappone. Le aste a breve termine dei Bot e dei Ctz viaggiano su importi nell’area dei 10 miliardi; i Btp dai 3 ai 30 anni come i Cct indicizzati all’Euribor, vengono collocati con regolarità a colpi di 2, 3 o 5 miliardi per emissione. A tale scopo, il Ministero si avvale di banche cosiddette “dealer” che si occupano della collocazione di questi titoli e si impegnano a loro volta a sottoscriverne una parte. Sono incaricate di questa attività le principali banche del mondo, da Barclays a Deutsche Bank, da Citigroup a Societè Generale. Anche perché i titoli italiani sono molto appetibili, dal momento che pagano un rendimento più alto di quelli tedeschi o francesi trascinando con sé in questo modo anche commissioni di un certo peso. Un mondo, quello della finanza internazionale, contiguo anche ad ambienti della politica internazionale e non certo distante da istituzioni quali Bce, Fondo Monetario, Commissione Europea.
La crisi di luglio
A partire dall’11 luglio, ha inizio una forte ondata di vendite di bond italiani che inizialmente interessa i Btp e poi a cascata gli altri strumenti del debito pubblico. L’onda negativa si abbatte poi su azioni e obbligazioni di banche italiane per travolgere infine nel giro di pochi giorni l’intero comparto azionario. Per capire l’ingranaggio che sta alla base di tutto questo processo negativo, dobbiamo chiederci innanzitutto chi inizia a vendere e perché lo fa. Infatti, i primi venditori, soprattutto se investitori credibili, sono quelli che danno il via a tutta la catena. Funziona più o meno così: il found manager di un grande fondo d’investimento, il direttore del trading azionario di una banca, il piccolo trader, da Londra a Parigi a New York, la mattina accendono i loro pc e si accorgono che c’è un aumento di vendite su certi titoli. Questo per loro significa che quei titoli (l’Italia, nello specifico) sono da vendere, anche se non è cambiato nulla sui fondamentali dell’economia, anche se non ci sono altri motivi razionali per disinvestire. Inoltre, molto spesso, una certa quota di transazioni quotidiane viene stabilita direttamente dal computer attraverso dei programmi che tengono conto, in qualche modo più o meno trasparente, delle “tendenze” di mercato.
È fondamentale allora cercare di capire dove si origina l’ondata di vendite che ha inizio nello scorso luglio: dai dati diffusi dalla Consob e dalle analisi sulla stampa specializzata (vedi “Il Sole24ore” del 12 luglio, pag.2), è ormai accertato che i primi a liberarsi dei titoli italiani sono stati alcuni fondi sovrani (gestori di patrimoni di stati nazionali) unitamente ai principali fondi pensione Usa. Questi soggetti hanno deliberatamente avviato un programma di disinvestimento dei titoli pubblici italiani, forse nell’ambito di una strategia di rimodulazione dei rischi, o perché attratti da investimenti alternativi, ritenendo di non potersi più fidare delle istituzioni italiane. O per motivi più oscuri, non visibili dal cittadino comune. Comunque sia l’onda, una volta partita, non si arresta più anche perché il sistema innesca dei meccanismi che lo autoalimentano: i venditori, imitandosi l’un l’altro, si moltiplicano e per questa via causano un’alterazione degli indicatori di base (per esempio il differenziale dei Bund tedeschi sui Btp) che a sua volta contribuisce ancora di più a diffondere il panico e le pressioni speculative di chi spinge al ribasso per acquistare a buon mercato e lucrare in futuro sui differenziali, ipotizzando (a ragione) che le quotazioni torneranno a salire grazie a qualche intervento delle autorità. Il vortice diventa così incontrollabile e si estende ben al di là del comparto dei titoli di Stato. Man mano che l’onda delle vendite cresce oltre tale limite, la prima vittima che incontra sono le banche. Queste infatti vengono colpite dalla perdita di valore dei Btp (e, a catena, degli altri titoli di Stato) da due direzioni: da un lato, per finanziarsi nel mercato interbancario, gli istituti di credito pongono dei Btp a garanzia delle operazioni pronto contro termine nei confronti di altri istituti; nel momento in cui questi titoli subiscono un forte deprezzamento le controparti sono costrette a chiedere un reintegro delle garanzie con denaro fresco. Il risultato è che la banca si vede risucchiare liquidità che è costretta a sottrarre a impieghi in operazioni potenzialmente redditizie; ma le banche si finanziano anche attraverso emissioni, a loro volta, di obbligazioni che devono collocare sul mercato. Per renderle appetibili agli investitori, sono costrette a offrire un tasso d’interesse in linea rispetto a quello che paga il suo stesso Stato. Così, dal momento che il tasso di rendimento dei Btp è aumentato, anche le banche devono offrire interessi più alti per collocare i propri strumenti con il risultato che aumenta anche per loro il costo del debito.
Questi due effetti combinati portano anche a un deprezzamento delle stesse azioni bancarie, che entrano così nel mirino di una ulteriore ondata di vendite, in cui come sempre si intrecciano motivi reali e intenti speculativi. Questa serie di transazioni al ribasso trova oltretutto terreno fertile in tutto quel mondo di derivati azionari il cui scambio avviene per la maggior parte fuori dai mercati istituzionali nell’opacità più completa.
Se a questo punto continuiamo a seguire l’onda di vendite (diventata ormai gigantesca), vediamo con facilità dove va ad assestare l’ultimo colpo fatale: in ciò che rimane del mercato delle attività finanziarie, ovvero i titoli azionari delle principali aziende, colpendo soprattutto quelle italiane. I dati sono impressionanti: da inizio luglio a oggi, Fiat ha perso il 51,5% del valore, Pirelli il 32,2%, Terna il 23,8%, Snam Rete Gas il 21,8%, solo per citare alcuni dei più importanti. E hanno perso valore anche titoli di società i cui dati dei bilanci intermedi, diffusi proprio nei giorni della crisi, presentavano valori brillanti sia sotto il profilo della redditività che dal lato della solidità finanziaria. È segno che il mercato, ricevuto il messaggio contenuto nell’indicazione a vendere sui titoli italiani, lo ha “interpretato” nel senso di estenderlo a tutto il sistema Paese.
Razionalità e “giudizio dei mercati”
Questa è a grandi linee la presunta razionalità dei mercati: una specie di cyber-mondo, dominato per lo più da intelligenze artificiali, in cui i singoli agiscono in modo scombinato e sconclusionato e ciascuno vede la parte ma mai il tutto. Eppure, per il politico, a un certo punto il “giudizio dei mercati” diventa supremo metro di valutazione della bontà del suo agire, sorta di ordalia divina cui si sottopone quotidianamente. Ma si può davvero pensare che bastino a rimettere a posto le cose un punto in più di Iva o un anno di ritardo sulle pensioni?
Appaiono davvero patetici questi dibattiti nostrani sulla necessità di approntare una manovra economica che “rassicuri i mercati”, estrema dichiarazione di resa di una politica incapace (ma non solo da noi, purtroppo) di affrontare i problemi e perseguire il bene comune.
Già, perché i problemi esistono e sono reali e si aggravano ogni giorno di più.
Debito, rischio default e politiche europee
Se c’è una cosa che possiamo affermare con certezza è che il mini shock di luglio ha prodotto un risultato rilevante: il definitivo declassamento dell’Italia con il sigillo sulla sua discesa in “serie B”. Il nostro Paese è infatti entrato a pieno titolo nel gruppo dei “periferici” cui la Bce ha dovuto offrire la propria stampella: l’acquisto di titoli sul mercato al fine di placare le borse e impedire che l’ansia si trasformi in panico.
Prima di allora, a beneficare di questi aiuti, erano stati soltanto Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna, posti sotto pressione dai mercati finanziari per i loro problemi di sostenibilità delle finanze pubbliche, e già allora si era rotto un tabù, quello del divieto di finanziamento in base monetaria che era stato alla base della creazione stessa dell’euro.
Infatti, ogni volta che la Bce interviene sul mercato secondario per acquistare titoli di Stato (e lo ha fatto per 20 miliardi di euro nei confronti dei titoli italiani nel solo mese di luglio), deve ovviamente pagarli. Lo può fare vendendo altre attività che ha in portafoglio (per esempio, titoli tedeschi) oppure creando base monetaria (stampando moneta, per intenderci). Nel primo caso, non cambia il passivo della Bce ma soltanto la composizione del suo portafoglio, che sarà diventato più rischioso di prima con l’eventualità che qualora quei titoli si deprezzassero fortemente per un default anche parziale del paese emittente, i paesi dell’area euro dovranno accollarsi le perdite proporzionalmente. Quando invece la Bce interviene creando base monetaria (secondo caso), opera secondo quello che si chiama “quantitative easing”, lo strumento preferito dalla Fed ma utilizzato anche nell’Italia degli anni settanta. Si tratta in sostanza di una monetizzazione del debito il cui effetto, a lungo termine, soprattutto se le operazioni si dovessero susseguire in modo incontrollato, non potrà che portare a un indebolimento della valuta e innescare forti spinte inflazionistiche. Ma allora, di quali altri strumenti si dispone per affrontare questo problema del rischio default dei paesi che abbiamo visto essere in grado di generare delle tempeste incontrollabili sui mercati finanziari? In realtà, come hanno dimostrato alcuni economisti con grande chiarezza (vedi Perotti e Zingales, “Il Sole24Ore” del 19 agosto 2011), su questo punto le soluzioni ipotizzate non sono assolutamente efficaci ma anzi per molti versi controproducenti ed estremamente pericolose. Cominciamo dall’Efsf (European financial stability facility), il nuovo strumento messo a punto dall’Ecofin e pubblicizzato come la medicina di tutti i mali. Si tratta di una società veicolo creata dai 16 della zona euro che non ha implicazioni dirette sui bilanci dei singoli stati. Il suo compito è quello di emettere bond, il cui rating è tripla A in quanto assistiti dalla garanzia di tutti gli stati dell’area euro proporzionalmente al Pil degli stessi. L’Efsf utilizza i fondi che ottiene sul mercato, per finanziare a sua volta i paesi a rischio che altrimenti non sarebbero in grado di finanziarsi sul mercato o lo farebbero a condizioni insostenibili. Apparentemente il meccanismo funziona ma a un più attento esame nasconde delle insidie non sottovalutabili. Se infatti uno dei paesi finanziati dall’Efsf dovesse fare default, anche parziale, gli altri paesi dell’area euro, in quanto garanti, dovrebbero intervenire innalzando a loro volta il proprio deficit; finchè il paese in questione è la Grecia, la cosa può anche passare inosservata, ma quando parliamo di quote significative del debito pubblico dell’Italia, uno dei più alti al mondo, questo creerebbe un problema insostenibile perfino ai conti di Germania e Francia, costringendoli a un declassamento dalle conseguenze inimmaginabili. Persino più pericolosa appare l’ipotesi suggestiva degli Eurobond, altro strumento di cui si discute molto ma la cui concreta realizzazione appare poco più che una chimera. Con gli Eurobond, i paesi dell’area euro smetterebbero di finanziarsi ciascuno per proprio conto per passare a un sistema in cui le emissioni sarebbero affidate a euro-titoli di cui ogni paese aderente sarebbe pienamente responsabile in solido non per la quota di denaro da esso effettivamente utilizzata ma per l’intero importo. Così, per ipotesi, per il rimborso di un eurobond emesso per la realizzazione del ponte sullo stretto di Messina da parte dell’Italia, ci sarà la responsabilità solidale di tutti gli stati dell’euro. L’idea, osteggiata da più parti, soprattutto da chi conta, se mai per qualche motivo dovesse essere realizzata, potrebbe innescare delle tensioni politiche dalle conseguenze imprevedibili. Infatti, anche nell’ipotesi migliore in tutti i debiti fossero alla fine rimborsati, ci sarebbe comunque un aggravio sul bilancio dei paesi più forti (tedeschi e francesi in primis) che allo stato attuale sarebbe difficilmente digerito dalle popolazioni. Questo perché gli eurobond, tenendo conto della situazione di tutti i paesi aderenti, sarebbero collocati a un tasso di interesse sicuramente minore di quello cui oggi vengono collocati i titoli greci e portoghesi (ma anche spagnoli e italiani), i quali ultimi, pertanto, guadagnerebbero nel differenziale e nella maggiore facilità di collocamento. Ma per i tedeschi e i francesi il costo del finanziamento sarebbe certamente più alto, con conseguenze negative sui propri bilanci e sulle proprie politiche di spesa pubblica. Senza pensare a ciò che potrebbe accadere nell’ipotesi di un default anche solo parziale.
Insomma: nell’area euro, i paesi di “serie A” (con al vertice l’asse franco-tedesco), che sono quelli che prendono le decisioni, non hanno in mano strumenti credibili per soccorrere quelli di “serie B”, anche perché non vogliono impegnare in questo delle risorse proprie; ma d’altra parte i grandi padroni della finanza internazionale (tra cui tutte le istituzioni dei paesi di “serie A”) non possono permettersi delle perdite sui paesi di “serie B” dai quali, anzi, grazie ai maggiori tassi, ottengono una consistente fetta dei loro guadagni. Il risultato di questo intreccio tra finanza e politica è questa sostanziale stasi fatta di soluzioni affrettate e transitorie: e di problemi grandi come il mondo lasciati lì a incancrenire.
E in Italia?
I fiumi di inchiostro impiegati dai giornali per rincorrere le quotidiane schizofrenie della manovra finanziaria non hanno certo contribuito a innalzare il livello del dibattito su queste problematiche. Senza unirci alla già sin troppo folta schiera dei denigratori della classe politica nostrana, il cui valore è ormai sotto gli occhi di tutti, cominciamo col dire che non c’è da aspettarsi molto. Volano tutti molto basso, dai politici agli economisti ai commentatori e le poche idee, appena un dito sopra lo zero, che circolano, faticano veramente tanto a trovare dei referenti, fossero anche dei semplici ascoltatori. Si è parlato molto di imposta patrimoniale partendo da un confronto molto semplice di cifre: il debito pubblico italiano ammonta a circa 1.900 miliardi mentre il patrimonio netto delle famiglie si aggira intorno ai 9.000 miliardi. Continuare ad andare avanti con una zavorra simile, che grava sul pil per circa il 120%, è ormai problematico a prescindere da qualsiasi “giudizio” dei mercati internazionali. Il problema è prima di tutto interno: l’impossibilità di abbozzare politiche sociali, di sviluppo, di garantire l’efficienza minima di un apparato statale quando una fetta troppo grande di risorse è assorbita da ciò che dobbiamo pagare a titolo di interesse (servizio del debito) che diventa sempre più elevato. Ipotizzare allora un’imposta straordinaria sul patrimonio, che fornisca in qualche modo un gettito sufficiente a comprimere in misura significativa il debito complessivo, potrebbe essere una strada percorribile. Altri sostengono che una misura simile dovrebbe essere accompagnata da un programma di privatizzazioni del patrimonio pubblico che concorra insieme alla patrimoniale a ridurre la dipendenza del paese dai finanziatori esterni.
Piccole cose, le sole appena ipotizzabili in un contesto in cui mancano le condizioni essenziali per ragionare su qualcosa di più ampio. Ma il politico ha ormai abbandonato da tempo l’azione, quand’anche questa sia semplice “artigianato”, puro minimalismo. Gli preferisce di gran lunga l’annuncio, i programmi, i “faremo” e, più raramente, i “non abbiamo fatto perché….”; ed è sorprendente come in questo trovi una sponda inaspettata proprio nel mercato e nella sua irrazionalità. Gli indici di borsa, con il loro altalenare imprevedibile, si ergono a metro di giudizio dell’azione politica e si pongono nei confronti di quest’ultima come referente quasi metafisico o comunque esogeno, come un destino ineluttabile, che decide in modo autonomo e quasi capriccioso. E la loro forza, molto spesso autodistruttiva, rischia di debordare ben al di là del suo confine.
Se questo è ciò che accade un po’ dovunque, in Italia è molto più grave proprio perché il virus della cattiva politica si inocula in un corpo già abbondantemente minato da altri morbi, dall’assenza di senso dello Stato, dal rapporto conflittuale con le istituzioni, dal dilagare della corruzione e dell’illegalità. Anche ora che il grande demiurgo sta per lasciare la scena, non si vede chi a sinistra possa essere in grado di uscire da questo circolo vizioso che intrappola l’azione politica all’interno di una campagna elettorale infinita e la costringe a evitare ogni confronto con la realtà.
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