Euro contro Dollaro. E oltre.
Vladimiro Giacché
1. Scene da una crisi
“Questa è l’amara verità: l’economia mondiale si trova nella sua fase più difficile dai tempi della grande crisi post ’29”. Se anche un quotidiano poco incline alle esagerazioni come la Frankfurter Allgemeine Zeitung chiude così un editoriale in prima pagina, vuol dire che la situazione è davvero seria. E in effetti è proprio così. La crisi ormai investe tutto e tutti: le banche, le imprese industriali, gli Stati.
Che la situazione fosse da “allarme rosso”, lo si è capito nel secondo fine settimana di ottobre, quando un G7 riunito d’urgenza e poi gli Stati più importanti dell’Unione Europea hanno deliberato un pacchetto di aiuti d’emergenza per le banche. Cosa era successo? Molto semplicemente, le banche non si prestavano più denaro tra loro. Perché non si fidavano più l’una dell’altra, e - in qualche caso - perché speculavano sulle difficoltà altrui. La liquidità non circolava più. Lo stesso taglio concertato dei tassi di interesse da parte di Fed e Bce, avvenuto qualche giorno prima, era risultato del tutto inefficace da questo punto di vista.
In casi come questi l’operatività delle banche si rallenta e si ferma, le più mal ridotte falliscono, le altre cessano di erogare il credito alle imprese (o lo erogano a tassi molto elevati). Quindi cominciano a fallire le imprese. Ma le imprese che falliscono non restituiscono neppure i prestiti che avevano già ricevuto.
E il problema ritorna nel campo bancario: gli istituti di credito devono aggiornare al rialzo la stima dei crediti dubbi (incagli e sofferenze), svalutare una parte dei loro attivi, ribassare le stime di redditività e nel peggiore dei casi ricapitalizzare. Altri istituti falliscono, e così via. Gli interventi decisi dai governi, ed in particolare di quelli europei, erano volti a interrompere questo circolo vizioso, garantendo i prestiti tra le banche e manifestando la volontà di evitare in tutti i modi (anche con ricapitalizzazioni) il fallimento delle banche in difficoltà: a meno di un mese di distanza da quelle decisioni, le iniezioni di capitale con denaro pubblico e i finanziamenti a medio-lungo termine alle banche europee con la garanzia statale ammontano a 150 miliardi di euro. [1]
L’euforia di borsa seguita agli interventi del G7 e dell’Unione Europea però è durata poco, e i listini hanno ricominciato a crollare. Anche perché la borsa oggi è diventata una sorta di bancomat al quale attingono investitori assetati di liquidità, a cominciare da hedge e fondi comuni (che devono far fronte a valanghe di riscatti). Inoltre, nuove nubi si affollano all’orizzonte. Ad esempio, negli Usa dopo la bolla dei mutui immobiliari sta scoppiando anche quella delle carte di credito. Ci sono poi le conseguenze dei fallimenti bancari già avvenuti. In particolare la mina vagante dei credit default swaps, i contratti di copertura sul rischio di fallimento di grandi banche e imprese. Sulla sola Lehman questi contratti assommano a 450 miliardi di dollari.
A questo punto anche la parola “recessione”, tornata di prepotenza sui titoli dei giornali, rischia di suonare eufemistica (l’ha detto anche Tremonti, e almeno su questo si può essere d’accordo con lui). Le dighe erette dagli Stati si rivelano insufficienti contro la marea del debito che deve rientrare a tutti i costi. E del resto, su una montagna di prodotti derivati che a metà 2007 in totale assommavano a 516.000 miliardi di dollari (ossia 10 volte il Pil mondiale), non c’è che l’imbarazzo della scelta per chi voglia immaginare quale sarà il prossimo focolaio d’incendio.
Abbiamo tratteggiato gli sviluppi più recenti della crisi senza distinguere tra Europa e Stati Uniti. Il motivo è presto detto: la crisi appare ormai “equidistante” tra Europa e Stati Uniti. Non era scontato che le cose andassero così. Questa infatti è una crisi nata negli Stati Uniti, dove è scoppiata la bolla immobiliare (creata da anni di politica monetaria accomodante), e quindi sono saltati prodotti quali i mutui subprime, prodotti ad alto rischio di insolvenza costruiti dalla finanza con il duplice scopo di tenere in piedi la macchina del consumo interno, su cui si regge il 70% del Pil statunitense, e di fornire alle banche extraprofitti (i tassi che si pagano per mutui ad alto rischio e con poche o nulle garanzie collaterali sono ovviamente particolarmente elevati).[2] In una prima fase in Europa si è coltivata l’illusione che fossero soprattutto problemi degli Stati Uniti, anche se a dire il vero tra le prime banche a fallire vi erano state alcune Landesbanken tedesche che avevano in portafoglio mutui subprime. Nella fase attuale questa illusione è completamente caduta.
2. La debolezza dell’euro e i suoi motivi
Il punto di svolta è stato rappresentato dal fallimento di Lehman Brothers, come ha evidenziato il governatore della Banca d’Italia Mario Draghi: “con il fallimento del gruppo Lehman nel settembre scorso, la crisi iniziata nell’agosto del 2007 diventa sistemica, i suoi effetti si propagano con velocità crescente”. E investono in pieno i listini azionari e le banche europee, che vengono colpiti come e più delle banche e dei listini di borsa statunitensi. Anche perché, come è stato maliziosamente notato, Lehman aveva un’esposizione più forte in Europa che negli Stati Uniti.[3]
Lo stesso cambio euro/dollaro è eloquente: da un picco di 1,6 dollari per euro, si è scesi a meno di 1,3. Di fatto, l’euro negli ultimi mesi ha perso oltre il 20% nei confronti del dollaro. Stiamo assistendo ad un fenomeno che ha del paradossale: il dollaro, la moneta del Paese che è all’origine dell’implosione della finanza mondiale, torna ad essere vista come valuta-rifugio da molti Paesi emergenti, mentre l’euro vede scendere il proprio valore, pur a fronte di finanze pubbliche mediamente molto più sane e del fatto di rappresentare paesi che sono grandi esportatori, tra cui la Germania, leader mondiale nell’esportazione di merci. Ma, siccome – Brunetta a parte – tutto ciò che è reale è razionale, anche per la debolezza dell’euro si possono individuare le ragioni.
Il più importante si chiama “rischio sovrano”, ossia il rischio di insolvenza di intere nazioni e non più di singole banche ed imprese. Nelle ultime settimane la crisi ha investito anche numerosi Stati, per i quali il rischio di essere travolti da una crisi del debito come quella che investì l’Asia nel 1997-8 si fa sempre più concreto. Con l’aggravante che oggi il numero dei Paesi coinvolti è molto maggiore. In Asia abbiamo Pakistan, Corea del Sud e Tailandia. In America Latina l’Argentina. In Africa il Sudafrica. Altri Paesi a rischio si trovano in Europa o ai suoi margini (come la Turchia). Ora, il fatto è che l’esposizione delle banche della zona euro e di quelle britanniche verso i mercati emergenti è superiore a quella degli istituti di credito americani (e giapponesi). Qualche cifra: i prestiti europei alle economie emergenti valgono il 21% del Pil e quelli britannici il 24%; quelli degli Stati Uniti sono solo il 4%, quelli giapponesi il 5%. Questo vale non soltanto per i Paesi dell’Europa dell’Est, ma più in generale. Ad esempio, il 75% dei prestiti bancari a Cina e India provengono da banche europee o britanniche, e lo stesso in sostanza vale per le economie più piccole dell’Asia. La Spagna (di nuovo assieme al Regno Unito) domina la scena dei prestiti bancari in America Latina.[4]
Ma tra i Paesi più colpiti dalla crisi ci sono diversi Stati che si trovano ai margini della zona dell’euro. L’Islanda è sull’orlo della bancarotta: per scongiurarla le autorità hanno prima nazionalizzato le più importanti banche private, poi congelati i conti in valuta estera aperti nelle banche islandesi e infine portato i tassi d’interesse al 18%; quest’ultima condizione è stata imposta dal Fondo Monetario Internazionale per erogare un prestito di 2 miliardi di dollari. In Ungheria, dove l’85% del mercato creditizio è nelle mani di sussidiarie di banche straniere (tra cui Banca Intesa), la BCE ha dovuto aprire una linea di credito di 5 miliardi di euro per evitare il deflusso di euro. Poi il Fondo Monetario Internazionale, la Banca Mondiale e l’Unione Europea hanno deciso un pacchetto congiunto di aiuti per poco meno di 20 miliardi di euro. Ma più o meno tutti i paesi dell’Europa centrale e orientale si trovano in difficoltà. Destinatari di finanziamenti esteri per oltre 1.000 miliardi di dollari soltanto lo scorso anno (in buona parte procurati da banche dell’Europa occidentale quali Unicredit, la Erste Bank austriaca e la Swedbank), questi paesi hanno enormi deficit di bilancio, un credito interno in forte espansione e in genere anche notevoli bolle immobiliari. Per quanto riguarda l’espansione creditizia basterà ricordare che i crediti al settore privato sono aumentati, nell’ultimo anno, del 63% in Bulgaria, del 60% in Romania, del 45% in Lettonia e del 17% in Ungheria. Quanto alle bolle immobiliari, basterà citare il caso limite di Kiev, dove gli immobili per uffici sono affittati agli stessi prezzi di Londra. Spesso i mutui immobiliari in questi Paesi sono contratti in valuta straniera (soprattutto euro e franco svizzero): in Polonia e Ungheria questo avviene nel 50% dei casi, percentuale che in Croazia sale addirittura al 75%. Una marcata svalutazione delle valute locali è già in atto in Ungheria, Polonia, Bulgaria, Serbia, Repubblica Ceca, Romania e Ucraina: il fiorino ungherese, ad esempio, da fine settembre si è deprezzato di oltre il 16% nei confronti dell’euro. Non diversa è la situazione dei paesi baltici.
Molti di questi Paesi sono sull’orlo di una crisi del debito, secondo il classico copione più volte andato in scena nelle economie emergenti: rapido deflusso dei capitali stranieri in ragione del forte debito estero, forte svalutazione (che causa un ulteriore aumento del debito estero), crisi economica più o meno generalizzata. È importante notare che, se questi rischi si materializzassero, sarebbero colpite in prima linea le banche di Paesi come l’Austria, la Spagna e l’Italia, le quali – assieme a Svizzera e Svezia – rappresentano i principali creditori dell’economie dell’Est europeo. Ma, più in generale, sarebbe minacciata la convergenza delle monete locali verso l’euro e la stessa stabilità politica dell’Unione Europea sarebbe sottoposta a forti tensioni. La debolezza dell’euro negli ultimi tempi, pur in presenza di Stati Uniti in crisi profonda, trova qui una delle sue principali radici. È pur vero che la crisi attuale spinge questi Paesi ad accelerare la loro marcia per l’ingresso nella zona euro (la cosa riguarda principalmente Polonia e Ungheria, ma anche Danimarca e Svezia, nonché la stessa Islanda, che al momento non è neppure un membro dell’Unione).[5] Questo però riguarda i prossimi anni. E prima bisognerà vedere se e come questi Paesi si tireranno fuori dalla crisi.
Sta di fatto che oggi sta diventando realtà lo storico spauracchio dell’Unione Europea: ossia shock asimmetrici (una crisi che colpisce alcuni paesi più di altri) e differenziali tra le economie che si ampliano anziché ridursi. Questo è già un fatto compiuto se confrontiamo i paesi della zona euro con quelli che si trovano alla sua periferia. Ed è tutt’altro che escluso che la stessa situazione si riproponga anche all’interno dell’eurozona, con l’Italia di Berlusconi quale naturale candidato al ruolo di peggiore economia. In effetti, lo spread (ossia la differenza di rendimento) tra i titoli di Stato emessi dai diversi Paesi europei si sta allargando: segnale tipico di una diversa fiducia da parte di chi investe nella tenuta delle differenti economie. Il differenziale tra titoli di Stato italiani a 10 anni e titoli di Stato tedeschi della medesima durata si è ampliato in misura preoccupante, con una forte accelerazione nelle ultime settimane: nell’ottobre 2007 era di 25,8 punti base, a settembre 2008 era già passato a 69,6 punti base, il 20 ottobre 2008 72,3, il 27 ottobre 95,6; appena 3 giorni dopo era salito a 124 punti base. Queste cifre indicano quanti interessi in più deve pagare lo Stato italiano rispetto a quello tedesco per le sue emissioni di titoli di Stato. Che cosa questo significhi per il debito pubblico italiano è facile capirlo, se solo si pensa che nel 2009 vanno a scadenza titoli a medio termine per 163 miliardi di euro, BoT per 173 miliardi e ulteriori 30 miliardi sono previsti a copertura del deficit di bilancio. Ma ovviamente il tema è più generale, e non riguarda la sola Italia. Di fatto, come ha osservato Tony Barber sul Financial Times, “la crisi finanziaria globale sta cominciando a mettere alla prova la capacità dell’Europa di far funzionare un’unione monetaria multinazionale in assenza di una integrazione politica ed istituzionale più stretta”.[6]
Questo è il risultato del fallimento dell’Europa politica. È un fallimento causato dall’ideologia e dalla prassi politica neoliberiste, rivolte unicamente a costruire uno spazio economico in cui fosse possibile livellare al ribasso fiscalità per le imprese e diritti dei lavoratori. Di quell’ideologia e di quella prassi era figlia anche l’abortita “Costituzione” europea di stampo oligarchico scaturita dal Plenum diretto da Giscard d’Estaing (e di cui Giuliano Amato era vicepresidente), poi sonoramente bocciata dai cittadini di Francia e Olanda (i due unici Paesi in cui la “Costituzione” è stata sottoposta al voto popolare), e infine surretiziamente fatta passare nei Parlamenti nazionali con il trucchetto di ribattezzarla “Trattato” e di modificarla qua e là (senza però modificarne l’impianto).[7]
Ora l’illusione di aggirare la politica dimostra tutta la sua inconsistenza, e la fragilità dell’impianto politico-istituzionale dell’Unione rischia di compromettere la stessa unione monetaria. Del resto, il vero grande assente di questa crisi è stata l’Unione Europea. Il pacchetto di aiuti al sistema finanziario è stato deciso dai rappresentanti dei diversi Stati europei e non dall’Unione in quanto tale. E i salvataggi delle diverse banche europee in crisi sono consistiti in una loro rinazionalizzazione. Cosa succederebbe se la crisi investisse fortemente l’apparato industriale dei diversi Paesi, spingendo i governi a massicci e generalizzati aiuti di Stato contrari alle regole del mercato unico, innescando un’ondata di misure protezionistiche interne all’Unione Europea? Probabilmente, salterebbe la stessa moneta unica. Non si tratta di fantapolitica, ma di uno dei possibili esiti di questa crisi.
3. Tra i due litiganti…
Tutto bene per il dollaro, quindi? Decisamente no. Come ha osservato di recente Martin Wolf, è vero che “gli Stati Uniti mantengono quella capacità di mandare in crisi l’intera economia mondiale che possiedono almeno dagli anni Venti”. Ma è assai dubbio possano approfittarne sino al punto di ripristinare il dominio incontrastato del dollaro quale valuta internazionale di riserva. Sul peso del debito nell’economia statunitense si è scritto molto in questi mesi (e i più accorti ne avevano scritto anche prima, quando il quotidiano della Confindustria ripeteva la favoletta della superiore “produttività” dell’economia Usa). Tra i molti dati che si potrebbero citare, basterà ricordare che tra il 1980 e il 2007 il rapporto tra il debito finanziario lordo degli Usa e il loro prodotto interno lordo è passato dal 21% al 116%.[8] È un dato che chiarisce bene l’insostenibilità della situazione. Perché per far fronte a un indebitamento di queste dimensioni, gli Stati Uniti – come ha ricordato di recente il ministro delle finanze tedesco Steinbrück – “hanno bisogno di due terzi del risparmio mondiale”. Nessun Paese al mondo può permettersi indefinitamente un tasso di risparmio negativo. E sarà pur vero che oggi i creditori internazionali degli Usa “dimostrano una calma sorprendente, pur dovendo registrare perdite considerevoli” (è ancora il ministro delle finanze tedesco a notarlo, con una punta di rammarico).[9] Ma non sta scritto da nessuna parte che quanto sta accadendo li renda felici di essere creditori degli Stati Uniti. Le stesse misure drastiche sui tassi assunte dalla Fed (tassi portati all’1%, di fatto negativi) comportano rendimenti dei titoli di Stato insufficienti a ripagare il rischio che si assume chi li compra; rischio, ripetiamolo, reso molto elevato dalla montagna del debito Usa e dal fatto che esso è in crescita. A questo proposito vale la pena di notare che il solo piano Paulson approvato tra settembre e ottobre comporta un ulteriore esborso di 1.000 miliardi di dollari per il bilancio federale. Non solo: la crisi continua ad aprire voragini che difficilmente nel lungo periodo potranno essere colmate da qualcuno che non sia lo Stato. Prendiamo i fondi pensione privati: dopo un anno di borsa terribile come questo, le imprese private che avevano adottato piani pensionistici privati per i loro dipendenti (non meno di 1.500 imprese tra le società quotate statunitensi) dovranno sborsare qualcosa come 100 miliardi di dollari per ripianare le perdite. Il che potrebbe metterle definitivamente in ginocchio.[10] È probabile, anche in questo caso, una “socializzazione delle perdite”. O una ri-pubblicizzazione delle pensioni: che chiuderebbe veramente il cerchio, apertosi trent’anni fa, della privatizzazione delle pensioni, ossia dell’utilizzo come capitale del salario differito.
In definitiva: gli attuali problemi dell’euro non significano affatto una riconferma della tradizionale centralità del dollaro. Anche perché sulla scena internazionale si cominciano ad affacciare nuovi protagonisti. Quando leggiamo che Russia e Cina hanno deciso di effettuare gli scambi commerciali tra loro non più in dollari, ma in rubli e yuan, comprendiamo due importanti caratteristiche della situazione attuale: che il ruolo del dollaro quale valuta internazionale di riserva va riducendosi, ma anche che non è scritto da nessuna parte che questo avvenga automaticamente a vantaggio dell’euro. È più probabile che nei prossimi anni si arrivi alla creazione di nuove valute continentali. E che esse daranno vita ad un multipolarismo valutario. Già si parla di una Asian Currency Unit, analoga all’Ecu (il progenitore diretto dell’euro); di un’unione dei paesi dell’America Latina (Unasur) dotata di una moneta unica; e anche della creazione di una valuta regionale per i Paesi produttori di petrolio del Golfo Persico.[11] In questo contesto, è l’emergere dell’Asia come protagonista a rappresentare la sfida maggiore. In ogni caso, tutto lascia ritenere che il trono del dollaro sia in bilico come non mai. Per capire la situazione è sufficiente riportare le motivazioni con cui il direttore generale di una società finanziaria russa approva la proposta di non effettuare più in dollari gli scambi Russia-Cina: “in questo modo la Russia sarà immune a molti shock derivanti dal crollo dei mercati azionari e non dovrà temere future svalutazioni o rivalutazioni del rublo. Questo potrà accadere perché il ruolo del dollaro Usa, che negli ultimi tempi si è guadagnato la reputazione di moneta instabile e inaffidabile, sarà molto meno importante”.[12]
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[1] I. Bufacchi, “Banche, iniezione da 118 miliardi”, Il Sole 24 Ore, 2 novembre 2008.
[2] Sui mutui subprime e sul radicarsi della crisi nella crescita della disuguaglianza e nei prodotti finanziari escogitati per drogare comunque i consumi rinvio a V. Giacché, “Beati gli ultimi, perche saranno subprime. Disuguaglianze sociali e crisi finanziaria”, Proteo, n. 2/2008, pp. 7-10.
[3] M. Draghi, intervento alla Giornata Mondiale del Risparmio 2008, 31 ottobre 2008, p. 5. T. Mastrobuoni, intervista a L. Spaventa, il Riformista, 15 ottobre 2008. Anche il ministro delle finanze tedesco Peer Steinbrück ha parlato del fallimento di Lehman come di uno “spartiacque”: vedi l’intervista di M. Schäfers e H. Steltzner, “Die Lage ist noch schlechter geworden”, Frankfurter Allgemeine Zeitung, 29 ottobre 2008. Cfr. anche M.A. Marchesoni, “Borse, l’Europa paga più degli Usa”, Il Sole 24 Ore, 2 novembre 2008.
[4]S. Jen, “La minaccia per l’euro arriva da est”, Borsa & Finanza, 1° novembre 2008.
[5]Cfr. “Single currency gains new appeal for outsiders” e J. Cienski, “Warsaw to speed euro adoption”, Financial Times, 29 ottobre 2008.
[6]T. Barber, “Watch the spread”, ft.com/brusselsblog, 28 ottobre 2008; C. Manenti, “Lo spread Btp-Bund paga l’effetto del credit crunch”, Borsa & Finanza, 1 novembre 2008. I. Bufacchi, “Banche, iniezione da 118 miliardi”, cit.
[7]Per una critica della “Costituzione” europea vedi V. Giacché, “Dalla padella nella brace. La Costituzione di Sua Maestà e le conseguenze per i lavoratori”, Proteo n. 3/2004, pp. 45-47.
[8]M. Wolf, “The world wakes from the wish-dream of decoupling”, Financial Times, 22 ottobre 2008.
[9]M. Schäfers e H. Steltzner, “Die Lage ist noch schlechter geworden”, cit.
[10] D. Brewster, “US companies face $ 100 bn gap on pensions after market losses”, Financial Times, 30 ottobre 2008.
[11]Giorgio S. Frankel, “Come cambia la geografia del potere mondiale. Petrolio, monete, nuovi regionalismi”, Biblioteca della libertà, n. 192, luglio-settembre 2008, p. 14.
[12]A. Gorev, “China Russia renounce the dollar?”, commento per l’Agenzia Novosti: vedi http://en.rian.ru/analysis/20081030/118047851.html
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